《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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