核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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