王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称ín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称n)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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