来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(公安协警工资多少，公安协警怎么样yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)公安协警工资多少，公安协警怎么样在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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