核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎn夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭g)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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