核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)娜能组成什么词，娜字能组什么词语和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府娜能组成什么词，娜字能组什么词语融资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng娜能组成什么词，娜字能组什么词语)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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