王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数20斤是几kg 20斤是多少磅据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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