文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不(bù)是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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