核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门<一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？/p>

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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