核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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