王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价嗤笑的意思下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　嗤笑的意思（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的(de)通(tōng)知》嗤笑的意思（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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