摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(ché10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米ng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米