文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhò马斯克会加入中国国籍吗ng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù马斯克会加入中国国籍吗)累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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