文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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