文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍徐海为是谁？ong>其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央徐海为是谁？行(x徐海为是谁？íng)货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。