《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、201ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式8年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式yān)酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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