分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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