文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未(wè360借条是正规的吗i)来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。360借条是正规的吗>

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。