摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较画的作者是谁 画的作者是高鼎吗1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèn画的作者是谁 画的作者是高鼎吗g)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》画的作者是谁 画的作者是高鼎吗分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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