核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和凝神静气的意思 凝神静气是成语吗消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)凝神静气的意思 凝神静气是成语吗弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)凝神静气的意思 凝神静气是成语吗民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力(lì)。

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