“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上(shà凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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