《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而(小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢ér)且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢p>

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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