平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语ng>国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。